Natacha Valla, présidente du Conseil national de productivité et économiste – 16/12

BFM Business présente Edwige Chevriot, la grande interview. Bonsoir à tous, bienvenue dans la grande interview. Mon invité, ce soir, c'est Natacha Valla, elle est économiste et présidente du Conseil national de la productivité. Elle est aussi doyenne de l'école de management de l'innovation de Sciences Po. Et puis, je viens de l'apprendre aussi. Bonsoir, Natacha Valla. Bonsoir. Que vous êtes aussi membre du Haut Conseil, aux rémunérations, à l'emploi et à la productivité. Ça y est, on a trouvé ou faire plein d'économies, il faut supprimer tous ces comités.

Alors, il faut des instances de dialogue et ça, c'en est une qui a son utilité. Mais effectivement, il y a un exercice de consolidation de tous les organismes publics qui pourraient effectivement être fusionnés ou être en tout cas rendus plus efficaces. Ça y est, il y a du travail.

En tout cas, vous êtes une meilleure économiste, notamment sur toutes les questions financières et monétaires. Donc, ça va être intéressant d'avoir vos explications, vos décryptages. Et puis, vous êtes aussi, très accessoirement, administratrice du groupe LVMH. François Béroud, qui vient d'être intronisé, nouveau Premier ministre, dans son discours face à Michel Barnier, il a dit « Je suis face à un Himalaya de difficultés. Je compte suivre un chemin inédit, notamment sur la question budgétaire et financière. » Est-ce que vous pouvez peut-être nous expliquer comment vous, vous voyez ce chemin inédit face à cet Himalaya de difficultés ?

L'image de l'Himalaïa, elle est doublement bonne. Elle est bonne parce que la montagne est haute et donc difficile à franchir ou en tout cas difficile à pratiquer. Et puis, c'est un chemin de crête, c'est-à-dire que les options ne sont pas nombreuses et il faut faire attention à ne pas tomber dans les écueils. Donc, la situation dans laquelle on est aujourd'hui en France d'un point de vue économique et financier, ce n'est plus tellement une question de parti. Ce n'est presque plus malheureusement une question de ligne politique.

c'est une question de saine gestion et de gestion de l'état des finances publiques actuelles, mais aussi de gestion, et ça c'est vraiment une dimension un peu nouvelle, c'est une gestion de l'ensemble des risques qui pèsent autour de cet état un petit peu délétère des finances publiques. Je m'explique. Les risques auxquels on faisait face jusqu'à maintenant et qui étaient finalement très peu coûteux en termes de marché financier, ce sont lesquels ? Premier risque, risque sur la croissance. On sait que la croissance en France n'a pas été forcément mirobolante. Ça se tient, 0,9. Voilà, on a quand même une performance économique depuis le Covid qui se respecte.

On a des risques plus sérieux, car aussi plus anciens et liés à des pratiques qui ont été transpartisanes quasiment. C'est la gestion des finances publiques et notamment la capacité ou non à générer des petits déficits. Je ne parle même pas de surplus, mais en tout cas en termes primaires, c'est-à-dire en dehors même des questions de dette, j'y viendrai, à avoir des comptes plus ou moins équilibrés, en tout cas en mesure d'attente sur le moyen terme. Ça, on est loin du compte et on est perçu comme étant comportementalement loin d'être capable de le faire.

Donc cet ensemble de risques, finalement, on réussissait à le compenser par le fait qu'on a un marché de la dette qui est très gros, pour des raisons qu'on évoquait tout à l'heure, mais en tout cas qui est très liquide, extrêmement bien géré par les équipes de Bercy, qui savent dans quel segment émettre, à quel moment, qui ont une très bonne relation avec les investisseurs, notamment les investisseurs internationaux. Et puis, à cette situation se rajoute aujourd'hui un risque qui n'existait pas, en tout cas pour la France, de façon potentiellement tangible pour les marchés, qui est le risque politique.

Et ce risque-là, il se matérialise comme la concrétisation d'une incertitude de ce qui va advenir demain, en termes de représentation politique du pays, et en fonction de celle-ci, des capacités de choix ou non, en termes budgétaires, qui pourront être conduites. Et ça, la question se pose en des termes nouveaux, mais elle se pose en des termes nouveaux, avec des conditions initiales qui sont celles d'aujourd'hui, qui sont très détériorées, notamment au niveau du stock de dette, auquel on fait face, et qui, lui, va rendre les finances publiques très sensibles à l'évolution des taux d'intérêt qu'on paye, nous, sur notre dette souveraine. Donc, tout commence à se tenir, et ces risques-là...

Et à se tendre. Et à se tendre. Alors, c'est là qu'il faut avoir l'œil très proche des réalités de marché, telles qu'elles s'expriment dans les taux d'intérêt, et telles qu'elles s'expriment dans les positions des différents acteurs. On entend, de façon... Je prononce le mot anecdotique, mais ce n'est pas une anecdote du tout, mais des grands institutionnels qui disent « Je neutralise ma position sur la France. » Aujourd'hui, c'est un peu tabou de dire « Je sors de la dette française. » Donc, ça ne se fait pas. La dette fait partie... La dette de notre pays, elle fait partie de l'univers dit... Oui, c'est 30% à peu près de l'euro. ...sûr. Donc, on est encore nos pères, aujourd'hui.

Ce ne sera peut-être plus le cas demain. Ce sont l'Allemagne, ce sont les États-Unis, en tout cas tous ceux qui méritent l'attention des portefeuilles, qui sont des portefeuilles sûrs et qui sont la contrepartie de votre assurance-vie, de notre épargne. On joue avec le feu. Et ça, c'est une nouvelle dimension. On sait aujourd'hui que les agences de notation qui ont montré beaucoup de patience jusqu'à aujourd'hui... Jusqu'à vendredi ? Jusqu'à vendredi. Jusqu'à vendredi, puisque c'est une dégradation surprise de la France. Et ça, c'est la dimension vraiment la plus intéressante.

On joue avec le feu, oui.

On a aujourd'hui... Normalement, il y a des calendriers de révision, des positions des agences de notation qui donnent une image de la qualité de crédit et qui donnent aussi l'autorisation ou non aux portefeuilles qui doivent s'investir dans la dette qu'on appelle l'investment grade, qui donne le blanc-seing pour rester dans la dette française. Je ne dis pas qu'on va passer dans des obligations junk demain, mais il ne faudra sans doute pas en arriver là pour que les prix de marché, on regarde souvent les spreads par rapport à l'Allemagne, se tendent.

On l'a vu dans des circonstances finalement moins extrêmes pour l'Italie au moment de la crise de la zone euro, pour certains pays, pour l'Angleterre. Je ne veux pas revenir sur le cas qu'on a tous sur-commenté, mais quand même, l'Angleterre, il y a quelques années, s'est retrouvée en face d'une situation de marché complètement inattendue. Pourquoi ? Parce qu'il y avait quelques dizaines de milliards, j'exagère, 50-60 milliards de sterling de budget qui, entre guillemets, n'étaient pas financés, donc pour lesquels le plan de financement n'était pas explicitement communiqué au marché.

Et on se rend compte qu'avec ce type d'étincelle, on peut glisser vers un scénario qui n'est plus le scénario dans lequel on s'endort depuis des décennies. Et de dire, tout va bien, personne n'osera, c'est la zone euro, c'est un grand pays. Alors, ce qui est vraiment dommage dans tout ça, c'est que la France, elle a quand même des capacités de croissance et des fruits bas, comme on dit, des choses qu'on pourrait cueillir assez relativement facilement si on pouvait faire les bonnes réformes ou orienter l'épargne au bon endroit. Mais on n'est pas, malheureusement,

pas capable d'avoir cet état d'esprit-là aujourd'hui. Alors, je voudrais qu'on vienne peut-être un peu sur les étincelles. Déjà, pendant la dégradation Moody's, vendredi, dégradation, encore une fois, surprise, c'est une étincelle qu'on n'attendait pas. Quel impact ça peut avoir pour la France ? Est-ce que ça veut dire qu'il y a un risque quand même que la France joue en deuxième division ?

On n'y est pas encore, attention. On n'y est pas encore. La vraie deuxième division, ce sera quand on passera le cap de l'investment grade. Et ça, on n'y est pas. Mais je ne pense pas que le fait de jouer en deuxième division soit le seuil d'alerte. Le seuil d'alerte, il sera un petit peu plus haut. Il sera, au moment où on se dira, on mettra dans les prix de marché ce risque politique-là, combiné avec les conditions initiales que j'énonçais tout à l'heure.

Un budget qui n'a pas été tenu pendant des décennies, mais dans un environnement où on a le sentiment que le monde politique est capable de produire même un processus de décision qui maintient un équilibre, qui maintient une dynamique, qui génère de la croissance. Il ne faut pas oublier qu'on n'en serait pas du tout là si on était capable de générer une croissance. Un point de plus de croissance par an du PIB Réal, ça nous mettrait dans une situation beaucoup plus confortable.

Juste un point, on va faire un tout petit peu les cassandres, Natacha Valat, mais est-ce que le risque, c'est une crise brutale ? Ou alors c'est une dégradation progressive, si vous voulez, de notre situation ?

Je pense que la dégradation progressive, elle a déjà en partie eu lieu, et en grande partie eu lieu. On a bénéficié de la Commission européenne cette année d'une certaine clémence, on a soumis un plan, il y a eu des déficits qui n'étaient pas prévus, bon quand même un certain nombre de signes qui auraient pu générer des réactions un petit peu plus brutales, en tout cas ça n'a pas été le cas, mais on est quand même sous un état d'observation de près par les marchés et par nos pairs européens. Donc cette latence d'un état qui glisse vers des tensions, on vit avec lui depuis longtemps, et je pense que malheureusement, on est plus près qu'avant d'événements un peu plus radicaux.

Si on devait avoir un événement plus radical, appelons les choses clairement, une tension obligataire, une enchère un peu ratée, il n'y a pas autant de monde à l'enchère de l'agence France Trésor que ce qu'on attendait, ça pourrait se produire. Si on en arrivait là, il faut être capable, et je pense qu'aujourd'hui, il faut être capable de dérouler les scénarios parce qu'il n'y a pas besoin de paniquer en réalité. Il faut être prêt par rapport à ces crises-là.

Oui, alors j'ai envie de dire encore, il faut dire qu'il y ait un ministre de l'économie, mais bon, ça c'est encore une autre paire de manches. C'est quoi les scénarios alors ?

Alors, il y a le scénario le meilleur, ce serait qu'au premier prémice, les Anglais diraient « put your acts together », on se reprenne en charge et qu'on soit capable de générer une certaine consolidation fiscale. Malheureusement, il n'y a pas d'autre solution que ça, avec nos propres forces politiques.

Une consolidation fiscale, vous entendez quoi précisément ?

Une réduction des dépenses. Je pense que ce qui nous a manqué là, dans la discussion qui a précédé, dans la gestation de la loi de finances qui est celle qu'on a laissée au moment de la confiance, c'est qu'on a beaucoup discuté de revenus, de hausses d'impôts. On a très très peu discuté des dépenses. Or, ce sont là les leviers les plus puissants pour rétablir un équilibre. Et ce qu'il faut savoir, c'est que si on ne le fait pas nous-mêmes, ce ne sera pas les grands méchants marchés qui vont le faire pour nous, c'est que si on a besoin d'avoir de l'aide, entre guillemets, extérieure, il faut comprendre de quelle nature elle peut être, cette aide-là.

Et pour ce faire, il faut regarder un peu les expériences qui nous ont entourés quand même ces derniers temps. On ne va sans doute pas avoir le FMI à Paris. Ça, quand même, ce sera un petit peu extrême.

Non, mais il y a quand même le fantôme, je reprends les termes que vous avez utilisés dans une chronique que vous avez écrite pour nous conférir des échos. Vous parlez du fantôme de la Grèce. Vous dites bien, on n'est pas dans la même situation, mais il y a eu le fantôme qui rôde. C'est un très bon exemple

parce que ces pays dits du Sud qui posaient problème dans les années 2008, 2010 et les années qui ont suivi, on les a mis en face d'un ensemble de solutions vraiment drastiques. La Grèce, c'est l'exemple emblématique. Pourquoi ? Parce qu'on lui a imposé. En tout cas, le pays a été soumis. Il faut le dire, parce qu'on l'oublie, un programme de financement. Donc, ils n'ont pas été laissés tout seuls. C'est ce qu'il faut comprendre. Non, mais il y a quand même eu un programme

extrêmement... Enfin, d'une violence.

C'est ça. Et c'est ça qu'il faut comprendre dans le détail. C'est très concret. On ne parle pas de choses abstraites. Si on le fait nous-mêmes, on maîtrise les paramètres. Si on n'a plus accès au marché, qu'on a besoin d'un soutien de financement, alors il faut qu'on se plie aux conditions qu'on va devoir ou vouloir...

Justement, est-ce que la Banque Centrale Européenne, est-ce qu'il y a une réelle protection à travers son outil ? Est-ce qu'il y a une vraie protection ? Et à quelles conditions ? Oui.

Alors, moi, je le crois vraiment. Je pense que le fait d'être dans la zone euro, ça nous protège de scénarios qui seraient des scénarios d'un autre temps, on va dire, puisque la zone euro est quand même à traverser tellement de crises qu'elle a montré qu'elle a su développer des outils. Si on prend le cas de la Banque Centrale Européenne, il y en a deux. Il n'y en a pas 50. Il y a ce qu'on a appelé l'OMT. Le premier outil, c'était en 2012, 2011. C'était Mario Draghi. Ça commence à faire un moment. Mais cet outil-là, il était très, très contraignant. On devait avoir une conditionnalité.

On devait s'assurer qu'un programme macroéconomique d'ajustement, qu'il soit structurel ou sur les grandes politiques, soit mis en œuvre. Il y a un deuxième instrument qui est un petit peu plus souple. Il faudra vraiment tirer les choses par les cheveux pour que la BCE accepte les circonstances pour l'activer. Je pense que le débat est ouvert.

Est-ce qu'il y a un risque justement qui pèse sur la zone euro ? Est-ce qu'on va vers une crise de la zone euro ? Parce qu'il y a ce qui se passe en France. On voit bien que la situation est très différente en Italie et en Espagne. Elle est très différente en Allemagne. En même temps, il y a la même crise politique puisque tout à l'heure, Olaf Scholz a perdu la confiance du Bodenstag à la Chambre des députés. Donc, il y aura des nouvelles élections, je crois, le 23 février. Est-ce qu'il y a un risque d'éclatement de la zone euro ou pas ?

L'éclatement, je n'y crois pas trop non plus. Pourquoi ? Parce qu'on a des institutions qui sont solides. On a un mécanisme européen de stabilité qui est très fortement capitalisé. On a une certaine capacité d'emprunt, même si c'est un objet politique très délicat à manier, qui peut nous permettre de conserver la confiance collectivement. Mais ça, ça repose sur plusieurs conditions. La première d'entre elles, c'est que la France et l'Allemagne acceptent de se parler et de tomber d'accord sur une vision commune sur notre devenir économique commun. C'est un peu une opportunité parce que l'Allemagne a changé. Elle n'est plus sur un pied fort. Elle est sur un pied faible.

On est, nous, sur un pied faible pour les anciennes raisons qu'on connaît et dont on discute depuis tout à l'heure. Il faut voir dans quelle mesure le rapport de la relation entre ces deux pays fondateurs peut s'équilibrer.

J'ai juste encore une question. Ça fait un petit peu les cassantes, mais quand même, c'est l'occasion avec vous de tester des hypothèses. On voit bien, François Béraud, il a consulté toute la journée. Il n'y a toujours pas... On ne va toujours rien revenir. On ne sait pas avec qui il va s'appuyer si on ne peut pas se retrouver dans la même situation. Donc, avec un budget 2025 qui ne sera pas voté et tout. Est-ce qu'il y a un risque de shutdown à l'américaine ? On a dit que non, bien sûr. Mais là, on voit bien que la difficulté de voter un budget pour la France. Alors, moi,

je n'y crois pas trop. Et je pense que le shutdown, c'est un peu... Mais aux Etats-Unis, c'est un peu la... Ah bah oui, à chaque fois, on fait toutes les émissions.

Il y aura, attention, attention. Puis finalement, il y a une émission en allumée et puis ça se passe.

Et finalement, il y a toujours une solution. Donc là, apparemment, je ne suis pas constitutionnaliste, mais on a les outils pour faire des transitions. Et quand bien même... On le voit avec la loi spéciale. Peut-être que ce sera ça, l'étincelle bénigne qui nous permettrait d'avoir un sursaut avant d'avoir le vrai réchoc.

La motion de censure et puis la chute de Michel Barnier, du gouvernement Michel Barnier. Visiblement, ça n'a pas là complètement le cas. Il nous reste peu de temps parce que c'est passionnant tout ça, Natacha Valla, mais je voudrais quand même parler un mot de productivité puisque vous présidez ce Conseil national de productivité. Et du reste, c'est un groupe de travail qui a été constitué dans le cadre de France Stratégie. Est-ce qu'il a avancé un peu, ses travaux ? Oui, oui. On va sortir un rapport

au mois de janvier. Donc, le texte est en train d'être finalisé. Il y aura des éléments bien sûr sur la productivité, sur la compétitivité. Je pense qu'on aura une vision de la compétitivité qui résonne un peu avec ce qu'on entend ces derniers temps sur la position de la France. Est-ce que la France est compétitive par le fait que ses industries et son économie soient à la frontière ou non ? Ce qu'on observe quand même de façon un petit peu... Ça se redresse quand même. Surprenante. Ça s'est redressé. De façon, voilà, c'est très, très léger. On n'est pas encore sur un très, très, très solide. Et ce qui est surprenant, c'est qu'on regagnerait un peu de compétitivité coûts.

Et la compétitivité coûts, c'est la compétitivité qui dit finalement, on a des coûts de production qui sont relativement moins élevés que ce qu'ils étaient par le passé par rapport à nos voisins. merci l'énergie, merci plusieurs facteurs. Mais en tout cas, est-ce qu'on veut vraiment être dans cet étiage-là ? Est-ce qu'on veut vraiment être un pays qui produit à bas coût ou un produit qui produit avec de la marge, avec de la valeur ajoutée et donc qui a une position

sur les marchés internationaux ? Mais comment vous expliquez ce différentiel ? Ça sera malheureusement ma dernière question. Entre les États-Unis, la productivité américaine et la productivité française ?

Alors la productivité française, malheureusement, c'est l'histoire de l'Europe. En France, on a eu des politiques Covid qui nous ont coûté un peu en productivité. On n'a pas encore la certitude d'en être sorti. Donc on peut avoir un petit espoir. Il y a peut-être l'IA encore qu'il faudrait qu'on soit capable de... C'est ça qui fait la différence avec les États-Unis ? Non, pas forcément. C'est de l'application artificielle, non ? D'une certaine manière, mais c'est vraiment la capacité de croissance de l'économie et puis la flexibilité des différents facteurs.

On joue avec le feu. Ce n'est pas moi qui le dis, c'est Natacha Valla. Merci d'avoir été avec nous. Nous, on se retrouve tout de suite. D'abord, Guillaume Paul, l'essentiel de la four.